ให้เวลาเตรียมตัวปีครึ่ง รับมือเศรษฐกิจโลกถดถอย

ผศ.ดร.บุญธรรม รจิตภิญโญเลิศ ผู้ช่วยกรรมการผู้จัดการ บล.ทรีนีตี้ ฟันธงไตรมาส 2/2562 โดยเฉพาะเดือนเมษายนมีแต่ซึมกับเซ็ง ชี้ปัจจัยภายนอกประเทศอึมครึมไม่ชัดเจน เมื่อหันกลับมามองมาในประเทศเองยังคงติดกับดักความชัดเจนเรื่องการจัดตั้งรัฐบาล การหวังเม็ดเงินฟันด์โฟลว์เห็นต่างชาติเชื่อมั่นเทเงินเข้ามาลงทุนในไทยลำบาก เว้นแต่จะได้รัฐบาลเสียงข้างมากที่ชัดเจนเป็นข่าวดีช่วยกระตุ้น

- ปัจจัยในตลาดหุ้นแปรผันมาก อะไรก็เกิดขึ้นได้ อยู่ๆ เฟดหักลำไม่ขึ้นดอกเบี้ยปีนี้ เศรษฐกิจไทยก็ไม่ดี และต้องให้น้ำหนักเรื่องเศรษฐกิจโลก ดร.บุญธรรมเองมองสถานการณ์อย่างไร

ถ้าพูดถึงไตรมาส 2-3/2562 โอกาสที่จะเกิดเหตุการณ์อย่างใดอย่างหนึ่งดังนี้ อย่างแรก คือ ตัว EM ซึ่งเมื่อกลางปีที่แล้วที่ อาร์เจนตินา ฟิลิปปินส์ อินโดนีเซีย เกิดบรรยากาศแพนิก ตลาดหุ้น ตลาดตราสารผันผวนค่อนข้างเยอะ ปลายเดือนมีนาคม 2562 ที่ตุรกีค่าเงินผันผวนเยอะ ตัวเงินสำรองหรือ reserve ของตุรกีก็ลดลงมาเยอะมาก ..นี่คือเหตุการณ์แรกที่น่าจะส่อเค้า เนื่องจากค่าเงินดอลลาร์แข็งค่าขณะที่ดอกเบี้ยของเฟดดูแล้วทิศทางไม่น่าปรับขึ้นอีก ซึ่งค่าเงินดอลลาร์แข็งค่านี้สะท้อนเศรษฐกิจอเมริกาที่ดูดีกว่ายุโรปหรือญี่ปุ่น

ขณะเดียวกันมีสัญญาณที่ไม่ดีเท่าไหร่เกิดขึ้นเมื่อปลายเดือนมีนาคม 2562 คือ เกิดตัวเส้นโค้งอัตราดอกเบี้ยติดลบ ปักหัวลง ที่เรียกว่า Inverted Yield Curve … เหตุการณ์นี้เคยเกิดขึ้นเมื่อเดือนสิงหาคม-กันยายนปีที่แล้ว แต่ครั้งที่แล้วที่เกิด คือตัวผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 5 ปี ดอกเบี้ยต่ำกว่าตัว 2 ปี แต่ที่เกิดล่าสุดครั้งนี้เกิดกับตัว 5 ปีต่ำกว่า 2 ปีแล้วยัง มีตัว 10 ปีต่ำกว่าตัว 3 เดือน ซึ่งมันเป็น 2 ตัวซ้อนกัน ...แต่จริงๆตัวหลัก คือตัว 10 ปี กับ 2 ปี ถ้าเกิดกับตัว 10 ปีนี้ชัดเจนว่าสัญญาณเศรษฐกิจถดถอยแน่นอน และจะเกิดขึ้นภายในปีครึ่ง... แต่ครั้งนี้ซ้อนกัน 2 ตัว ทำให้ดูเหมือนน่าจะมีน้ำหนักมากกว่า ซึ่งสอดคล้องกับสิ่งที่ เจอโรม พาวเวล กล่าวเมื่อ 2 สัปดาห์ที่แล้วแบบกลับหลังหันเลยว่าจะไม่ขึ้นดอกเบี้ยแล้ว จะคงดอกเบี้ยตลอดทั้งปีนี้และดูเหมือนมีแนวโน้มจะลดดอกเบี้ยด้วยซ้ำไป แต่ต้องดูตามสัญญาณของดอกเบี้ยของตลาดพันธบัตรด้วย

ถ้าลองนึกดู 2 เหตุการณ์นี้ สมมติว่าอเมริกา โอเค ไม่มีปัญหาอะไร ตัวเฟดเปลี่ยน position ว่าเศรษฐกิจดีจะขึ้นดอกเบี้ย ตรงนี้จะกดดัน EM ค่อนข้างเยอะ จะกดดัน จีน อินโดนีเซีย เม็กซิโก เหมือนเมื่อกลางปีที่แล้ว คือ กดดันหนัก เพราะตอนนี้ขนาดอเมริกายังไม่มีทีท่าจะขึ้นดอกเบี้ย EM ยังก่อสัญญาณไม่ค่อยดี ...ถ้าสมมุติว่าอเมริกากลับหลังหัน ดอกเบี้ยกลับมาขึ้น ตรงนี้ค่าเงินดอลลาร์จะแข็งกว่านี้ และ EM มีโอกาสที่จะสะเทือนมาก

ในทางกลับกันถ้า Inverted Yield Curve ยังคงอยู่ แล้วจะเกิดตัวที่ 3 ขึ้นคือ ระหว่างอัตราดอกเบี้ย 2 ปี กับ 10 ปีมันติดลบขึ้นมา ตรงนี้ชัดเจนว่า อเมริกาจะเข้าสู่ Recession ตรงนี้จะมีผลเหมือนกัน คืออเมริกาที่เศรษฐกิจใหญ่เป็นอันดับหนึ่งของโลกก็จะส่งผลกระทบต่อเศรษฐกิจโลก ประเทศอื่นๆ จะเกิดลักษณะการติดเชื้อร่วมกัน จะเกิดเหตุการณ์ที่ 1 คือ EM เกิดการแพนิก เหตุการณ์ที่ 2 คือ อเมริกาจะเกิดภาวะถดถอยจาก Inverted Yield Curve ถ้าเทียบแล้วหากเหตุการณ์ใดเหตุการณ์หนึ่งเกิดขึ้น โอกาสน่าจะ 75% ถ้าเป็นแบบนั้น ก็ไม่น่าส่งผลดีต่อ EM แล้วถ้าอเมริกาไม่ดีก็ไม่ดีต่อเศรษฐกิจโลกด้วย ... ตรงนี้ก็เป็นเหตุการณ์ระยะสั้น

อีกมุมหนึ่ง ถ้าจะมองว่า มี Bad news ที่ค่อนข้างเสียงอีกอย่างหนึ่งคือ เศรษฐกิจจีนที่กำลังค่อนข้างเน้นเรื่องการ clean up เหมือนปัดกวาดทำความสะอาด Shadow Banking (บริการทางการเงินที่เกิดขึ้นนอกระบบธนาคาร) จริงๆ ธนาคารกลางจีนค่อนข้างดำเนินนโยบายผ่อนคลายค่อนข้างชัดพอสมควร มีการปล่อยกู้ให้ SME เยอะขึ้นจากปีที่แล้ว แต่ขณะเดียวกันจีนมีจุดอ่อนในเรื่องของสถาบันการเงิน/ธนาคารเงา ขนาดของธนาคารเงา 15 ล้านล้านดอลลาร์ ค่อนข้างเยอะ จีนค่อยๆ clean up ตัวนี้ ซึ่งการ clean up จะเป็นการกดดันตัวสินเชื่อของบริษัทขนาดใหญ่ของจีน ทำให้หดตัว และมีผลต่อเศรษฐกิจจีนให้ชะลอตัวลง ตรงนี้น้ำหนักไม่ได้รุนแรงเท่ากับที่อเมริกา หรือ EM แต่เป็นความเสี่ยงที่ต้องจับตาดูเช่นกัน

ท้ายสุดเรื่อง Brexit จากสถานการณ์ล่าสุดถ้าไม่มีอะไรเปลี่ยนแปลง วันที่ 12 เมษายนนี้อังกฤษต้องออกจากยุโรป แต่จะออกโดย no deal หรือจะออกโดยข้อตกลงอื่นๆ ณ วันนี้ตัวสภาอังกฤษค่อนข้างโหวตค้าน no deal ไม่ต้องการให้ออกไปดื้อๆ ออกไปเฉยๆ แต่ว่ายังตกลงกันไม่ได้ว่าจะใช้ส่วนที่เป็นข้อตกลงไหนแทนส่วนที่อังกฤษจะอยู่ในยุโรปในเวลา 40-50 ปีที่ผ่านมา

ทั้งหมดที่กล่าวมานี้เป็นส่วนของ bad news ที่มีผลต่อเศรษฐกิจโลกในช่วงไตรมาส 2/2562

- ฟังดูไม่มีอะไรดีเลย มีแต่ bad news

ก็ยังมี good news บ้างครับ แต่บังเอิญ good news มันต้องรอเวลา คือ ตัวธนาคารกลางยุโรป หากฟังจากคำพูดของ มาริโอ ดรากี เมื่อปลายเดือนมีนาคมที่ผ่านมา จริงๆเขาค่อนข้างมีมุมมองว่า การนำเข้าของโลกถึงจุดต่ำสุดในรอบ 30 ปี ณ วันนี้เขายอมรับ...อันที่ 2 ดรากีบอกว่าการส่งออกภายในยุโรปกันเองต่ำสุดในรอบ 10 ปี ดรากียอมรับว่ามีปัญหา

ขณะเดียวดรากีมองว่าการส่งออกที่แย่ของโลกและการค้าระหว่างยุโรปกันเองที่แย่นี้ ไม่ได้ส่งผลถึงตัวการบริโภคของยุโรปเสียทีเดียว ภาคบริการยังพอไปได้ เขาจึงเชื่อในลักษณะการปลอบใจตัวเองนิดหน่อยว่าในส่วนยุโรปเองยังพอไปต่อได้นิดหน่อย ที่สำคัญเขามองว่าเงินเฟ้อของยุโรป ณ วันนี้อาจจะยังขึ้นไปถึงลักษณะ core inflation หรืออัตราเงินเฟ้อพื้นฐานที่เขาวัดเป็นทางการ แต่ว่าในส่วนของการคาดหวังเริ่มเห็นแล้ว

ทั้งนี้ยังมีข้อสังเกตนิดหนึ่งในส่วนของ good news เผอิญการประชุมของธนาคารกลางยุโรปมันเกิดขึ้นวันที่ 10 เมษายน ในช่วง1-2 ทุ่มบ้านเรา จะมีการ press conference กับ มาริโอ ดรากี แต่การประชุมของสภายุโรปเรื่องของ Brexit จะเกิดขึ้นวันที่ 10 เมษายนเช่นกัน แต่จะเกิดตอนตี 2 มอง …มองว่า good news ของ ECB ในวันที่ 10 อาจจะไม่ได้แถลงการณ์ในลักษณะการกระตุ้นเศรษฐกิจอย่างเต็มที่ เพราะอาจจะต้องรอท่าทีของสภายุโรป ซึ่งเขาก็ยังไม่ทราบผลการประชุมของสภายุโรปเรื่อง Brexit ตรงนี้อาจจะเป็นลักษณะข่าวดีที่ต้องรอนิดหน่อยเพราะเขาต้องประกาศอย่างเต็มที่ไม่ได้ในวันที่ 10 เมษายน ซึ่งท้ายที่สุดแล้วผมเชื่อว่าไตรมาส 2 ในเดือนพฤษภาคม-มิถุนายน อย่างไรเสียธนาคารกลางยุโรปก็ต้องมีการประกาศกระตุ้นการเงินรอบใหม่อย่างแน่นอน แต่คงไม่ได้ประกาศเต็มที่ในวันที่ 10 เมษายน เพราะว่ายังอยากรอดูผลสุดท้ายของ Brexit ว่าตกลงสภาของยุโรปจะเอายังไง แต่เนื่องจากการประชุมธนาคารกลางวันที่ 10 เมษายน ยังไม่ทราบผล ท้ายสุดก็อาจมีการกระตุ้นอยู่

อีกจุดหนึ่งที่น่าจะเป็นข่าวดี คือ ธนาคารกลางญี่ปุ่น โอกาสในการกระตุ้นรอบใหม่ในช่วงพฤษภาคม-กรกฎาคม ก็มีสูงเช่นเดียวกับธนาคารกลางยุโรป เหตุผลอยางที่ทราบ คือ เดือนกันยายน-ตุลาคมจะมีการขึ้น vat จาก 7% เป็น 9% ในญี่ปุ่น ตรงนี้มีสมาชิกคณะกรรมการนโยบายของญี่ปุ่น 3 ท่านที่ต้องการให้มีการกระตุ้นเพิ่ม และเชื่อว่า คุโรดะ ประธานธนาคารกลางญี่ปุ่น ก็จะมีการกระตุ้นช่วงกลางปี คือ พฤษภาคมต่อกรกฎาคมแน่นอนด้วย เพราะเศรษฐกิจญี่ปุ่นแค่พอไปได้ ยังไม่พร้อมรับแรงกระแทกจากการขึ้น vat ในช่วงเดือนกันยายนต่อตุลาคม แต่เผอิญการประชุมธนาคารกลางญี่ปุ่นที่เป็นแบบทางการในลักษณะเป็นการประชุมเต็มที่เกิดขึ้นในเดือนพฤษภาคม ดังนั้นในเดือนเมษายนจึงค่อนข้างจะขาดข่าวดีนิดหนึ่งในแง่ของข่าวจากธนาคารกลางขนาดใหญ่

ทีนี้ถ้ามาดูเศรษฐกิจบ้านเรา อย่างที่ทราบกันมีเรื่องการเมือง เราต้องรอความชัดเจนว่าท้ายที่สุดแล้ว ใครจะจัดตั้งรัฐบาล ในช่วงเดือนเมษายน-พฤษภาคม ซึ่งในช่วงนี้การบริโภคในบ้านเรา ทางแบงก์ชาติก็เพิ่งประกาศเศรษฐกิจเดือนกุมภาพันธ์ว่าตัวที่พอขับเคลื่อนเศรษฐกิจได้ก็คือ การบริโภคภาคเอกชนในประเทศ และการท่องเที่ยวบางส่วน .. ซึ่งตรงนี้ยังไม่มีข่าวดีในแง่ของเศรษฐกิจโลกแล้ว ในเมืองไทยเองการบริโภคของภาคเอกชนโดยปกติไม่ว่าจะเป็นบทความวิจัยใดก็ตาม หลังการเลือกตั้งที่ยังไม่มีการประกาศผลแบบนี้ ตัวการบริโภคจะชะลอ การลงทุนทั้งภาคเอกชนและภาครัฐก็ชะลอด้วย

ดังนั้นในไตรมาส 2 เผอิญส่วนในประเทศเราต้องรอความชัดเจนแน่นอนทางการเมือง แล้วตัวภาคต่างประเทศก็มีการง้างอาวุธเตรียมจะยิงกันในเรื่องสงครามเศรษฐกิจก็ไม่ชัดเจน เรื่อง Brexit ก็ไม่ชัดเจน ตัวtrade war ยังไงก็ตามจีนกับอเมริกาไม่ต้องรีบ เพราะทรัมป์กว่าจะเลือกตั้งใหญ่ก็ปีหน้าเดือนพฤศจิกายน ก็เลยไม่ต้องรีบตกลงกับ สีจิ้นผิง คิดว่าเดือนมิถุนายนเป็นอย่างเร็วถึงจะได้ข่าวดีเป็นชิ้นเป็นอันในส่วนที่เป็น trade war ยิ่งทำให้ตัวข่าวดีที่เป็นแรงหนุนจากต่างประเทศในเดือนเมษายนต่อถึงพฤษภาคม แทบจะหาตัวที่ยิงออกมาแล้วโดนๆ ยังไม่มีความชัดเจนเท่าไหร่

ปัจจัยทั้งในประเทศและต่างประเทศ ทำให้เศรษฐกิจบ้านเราในเดือนเมษายนอาจจะขาดตัวขับเคลื่อน ทั้งเดือนเมษายนนี้เรารอความชัดเจน ต่างประเทศก็เช่นกันทั้งเดือนเมษายนเตรียมจะง้างข่าวดีแต่ก็ต้องรอความชัดเจนเช่นกัน ... กลายเป็นว่าเดือนเมษายนน่าจะเป็นเดือนที่เศรษฐกิจโลกและรวมถึงเศรษฐกิจไทยดูแล้วน่าจะต้องทำใจนิดหน่อย เพราะเป็นช่วงรอยต่อการเปลี่ยนผ่านทั้งในและต่างประเทศ

- มีข่าวหนึ่งที่ดูว่า น่าจะเป็นตัวช่วยกระตุ้นตลาด คือ MSCI ที่มีการปรับสูตร จะช่วยให้เงินไหลเข้ามาใน ตลาด EM เยอะ รวมทั้งเข้ามาไทยด้วย

จริงๆ แล้ว MSCI เป็นปรากฏการณ์ที่มีการปรับน้ำหนักเป็นระยะๆ เนื่องจาก fund flow ที่จะเข้ามาในบ้านเราหรือไม่เข้านั้น MSCI จะเป็นตัวกรองว่าจะเข้ามาที่หุ้นตัวไหนมากน้อยอย่างไร คือ ตัวที่ปรับน้ำหนัก ขึ้นมาจะได้อานิสงส์ที่ดี แต่แค่เป็นตัวคัดเลือก แต่ตัว fund flow หลักนั้นจะเข้ามาหรือไม่มากน้อยแต่ไหนจะเป็นผลมากจากเรื่องของการเมืองในประเทศเป็นหลักมากสุด โดยกินเปอร์เซ็นต์ให้น้ำหนักเรื่องตัวแปรการเมืองถึง 80-90% เลยทีเดียว

ส่วนการให้ความสำคัญตัว MSCI จริงๆ มาจากการปรับ MSCI weight ของจีน 3 ครั้ง ซึ่งจะค่อยๆปรับทีละครั้งๆ จนครบปีหน้า อานิสงส์ตัวหลักก็คือจีน แล้วได้มาถึงบ้านเราด้วยแต่เราก็ไม่ได้เป็นตัวหลัก

หากวัด EPS ไทยเมื่อเทียบกับฟิลิปปินส์ อินโดนีเซีย ของไทยเราต่ำกว่าของสองประเทศดังกล่าว และความน่าสนใจดึงดูด fund flow เมื่อเทียบบ้านเรากับฟิลิปปินส์และอินโดนีเซีย ไทยก็ยังเป็นรอง

ถ้ามีเงินทุนไหลเข้า EM ในส่วนที่จะไหลมาบ้านเราน่าจะถูกมองเป็นอันดับ 3 หรือ 4 ในกลุ่มเซาท์อีสต์เอเชีย ซึ่งกลายเป็นว่าในส่วน MSCI fund flow จะเข้ามาบ้านเราเป็นอันดับท้ายๆ

ต่างประเทศมองเราจากปัจจัยอันดับหนึ่งถึง 80% เป็นปัจจัยการเมืองในประเทศ ค่อนข้างชัดเจนมาก

- ดังนั้นนักลงทุนต่างชาติคงไม่เปลี่ยนเป้าหมาย จากเดิมที่ขายสุทธิตลอด

จะเห็นต่างชาติเปลี่ยนกลับมาเป็นซื้อสุทธิ ถ้ารัฐบาลรักษาการของเราได้เป็นรัฐบาลถาวร คือสามารถจัดตั้งรัฐบาลที่มาจากการเลือกตั้งได้ และมีเสียงค่อนข้างเคลียร์ ที่ไม่ปริ่ม ถ้าเป็นแบบนั้น fund flow เข้ามาเยอะแน่นอน

ต่างประเทศต้องการรัฐบาลที่มีเสถียรภาพ ไม่ว่าใครก็ตามที่เป็นรัฐบาลเสถียรภาพ โดยเฉพาะรัฐบาลรักษาการในชุดปัจจุบันถ้ายิ่งได้เคลียร์โหวต คือ ได้คะแนนเสียงค่อนข้างขาด แน่นอน fund flow จะเข้ามา

แต่เผอิญอย่างที่เราทราบกัน คือ กระแสในส่วนที่เราเป็นคนไทยคงทราบว่าในทางปฏิบัติอาจจะไม่ง่ายอย่างที่เราคิดไว้ ตรงนี้ปัจจัยเดียวถ้ามีรัฐบาลที่มีโหวตชัดเจน โดยเฉพาะที่เป็นรัฐบาลรักษาการณ์ชุดนี้ด้วย fund flow เข้ามาซื้อสุทธิเยอะแน่นอน

- ต้นไตรมาส 2 สถานการณ์ไม่ค่อยดี ทั้งไตรมาสอาจจะไม่ดีหรือดีนิดหน่อย อย่างนี้อาจารย์ให้กรอบเรื่องหุ้นน่าจะอยู่ดัชนีเท่าไหร่

จริงๆระดับปัจจุบัน 1,600 ต้นๆ เอาเป็นว่าสมมติฐานไตรมาส 1 นี้ไม่ค่อยดี ไตรมาสที่ 2 หุ้นคงไม่ขึ้นไปมากกว่านี้ คือ 1,600 ต้นๆ คงไม่สามารถขยับขึ้นไป เพราะว่าต้องยอมรับว่า EPS บ้านเราปรับลงมาโดยตลอด และ PE เราก็ไม่ได้ลงเรายังมั่นใจอยู่ ตรงนี้มันเป็นจุดที่มองว่ามีความหวังในเรื่องรัฐบาลชุดใหม่ ซึ่งเผอิญรัฐบาลชุดใหม่ผมเข้าใจว่าท้ายไตรมาส 2 ก็แค่เกือบจะได้ข่าวชัดเจนเท่านั้น แล้ว EPS เราไม่ขึ้นอยู่แล้วในไตรมาส 2 เพราะเศรษฐกิจเราไม่ดีด้วย ... ด้วย EPS ที่ขยับลงแต่ PE อยู่ได้ ก็ต้องถือว่าตัวตลาดให้น้ำหนักหุ้นบ้านเราดีพอสมควร ยิ่งถ้าเจอลักษณะที่เป็นเศรษฐกิจที่ไม่ดี ยังยืนได้แบบนี้

แต่อย่างไรก็ตามเป็นที่คาดการณ์อยู่แล้ว โอกาสที่หุ้นจะปรับขึ้นไปมากกว่าปัจจุบันน่าจะน้อยมาก คือ มีโอกาสสูงมากที่หุ้นอาจจะทรงๆ หรือลดลงเล็กน้อย ยกเว้นเสียแต่ว่าถ้าได้รัฐบาลที่มีคะแนนเสียงค่อนข้างชัดเจน