Evergrande – ความเสี่ยงและทางออกที่เลือกได้

โดย ดร.อมรเทพ จาวะลา ผู้ช่วยกรรมการผู้จัดการใหญ่ สำนักวิจัย ธนาคาร ซีไอเอ็มบี ไทย

ฟองสบู่อสังหาริมทรัพย์จีน – เหล้าเก่าในขวดใหม่ แต่ใหญ่กว่าเดิม

บริษัทพัฒนาอสังหาริมทรัพย์ที่ใหญ่อันดับ 2 ของจีนชื่อ China Evergrande กำลังเผชิญปัญหาวิกฤติสภาพคล่องและเสี่ยงผิดนัดชำระหนี้ ทั้งนี้บริษัท Evergrande มีกำหนดจ่ายดอกเบี้ยหุ้นกู้งวดแรกมูลค่า 83.5 ล้านดอลลาร์ ในวันที่ 23 ก.ย. และงวดที่สองมูลค่า 47.5 ล้านดอลลาร์ ในวันที่ 29 ก.ย. ซึ่งหากไม่สามารถชำระดอกเบี้ยได้ในวันดังกล่าวภายในระยะเวลา 30 วันหลังครบกำหนด บริษัทน่าจะเข้าสู่กระบวนการปรับโครงสร้างหนี้ ส่งผลให้ผู้ถือหุ้นกู้ ผู้ถือหุ้น ธนาคารเจ้าหนี้ รวมถึงลูกค้าที่ซื้อห้องชุดที่ยังก่อสร้างไม่เสร็จได้รับผลกระทบ และอาจขยายวงกว้างไปสู่ความไม่แน่นอนทางการเงินในบริษัทอสังหาริมทรัพย์รายอื่น ซึ่งอาจลงเอยด้วยวิกฤติการเงินคล้ายๆ กับที่ประเทศอื่นเคยเผชิญในอดีต แล้วจีนกำลังก้าวเข้าสู่วิกฤติเศรษฐกิจจริงๆ หรือ?

สำหรับคนที่คุ้นเคยกับปัญหาฟองสบู่ด้านอสังหาริมทรัพย์ของจีนจะรู้ว่า ภาวะหนี้ภาคธุรกิจที่สูงและราคาอสังหาริมทรัพย์ที่พุ่งขึ้นแรงต่อเนื่องโดยเฉพาะในเมืองใหญ่ คือความเสี่ยงของจีนที่นักลงทุนกังวลมาตลอดในช่วง 10 ปีที่ผ่านมา เมื่อเกิดความร้อนแรงด้านราคาบ้านหรือสินเชื่อเพิ่มเร็วเกินไป รัฐบาลหรือธนาคารกลางจีนก็มักออกมาแตะเบรกเพื่อชะลอภาวะฟองสบู่ ซึ่งจะตามมาด้วยราคาบ้านที่โตช้าลง การบริโภคที่โตต่ำลง หรือตลาดหุ้นที่มีการเทขาย แต่ไม่นาน วัฎจักรฟองสบู่ก็เกิดใหม่ เมื่อรัฐบาลกลางหรือธนาคารกลางจีนเห็นว่าน่าจะสามารถควบคุมได้แล้ว ก็จะอัดฉีดเงินเพื่อเสริมสภาพคล่องให้กับภาคธุรกิจและผ่อนคลายเกณฑ์บางส่วนในภาคอสังหาริมทรัพย์ ความเสี่ยงผิดนัดชำระหนี้ของ Evergrande หรือความผันผวนในตลาดทุนจีนรอบนี้ไม่ใช่เรื่องใหม่ สิ่งที่ต่างคือครั้งนี้รุนแรงกว่าในอดีต

จีนมีทางเลือก 3 ทาง

จะเกิดวิกฤติเศรษฐกิจในจีนหรือไม่ก็ขึ้นอยู่กับว่า วิกฤติ Evergrande นี้จะลามไปสู่ภาคส่วนอื่นหรือไม่ เช่นกรณีวิกฤติต้มยำกุ้งของไทยหรือวิกฤติแฮมเบอร์เกอร์ในสหรัฐ ซึ่งปัญหาภาคอสังหาริมทรัพย์นำไปสู่ปัญหาสภาบันการเงิน สภาพคล่องในระบบหาย ธนาคารพาณิชย์กังวลในการปล่อยสินเชื่อเพราะห่วงหนี้สูญ บริษัทต่างๆ จึงขาดสภาพคล่องและล้มลงไปในที่สุด นักลงทุนกังวลว่า ใครจะเป็นรายต่อไปที่จะล้ม หาก Evergrande เป็นบริษัทเดียวที่มีปัญหาสภาพคล่อง และภาครัฐของจีนสามารถควบคุมไม่ให้ปัญหานี้ลามไปสู่บริษัทอื่นหรือภาคส่วนอื่นได้ ปัญหานี้ก็น่าจะสามารถควบคุมดูแลความเสียหายได้ในวงจำกัด แต่ที่เราต้องติดตามต่อไปคือ บริษัทนี้ใหญ่เกินกว่าที่จะปล่อยให้ล้มหรือไม่ (Too big to fail) แม้เราจะได้ข่าวว่า หนี้ของ Evergrande มีถึง 3 แสนล้านดอลลาร์สหรัฐ หรือ 10 ล้านล้านบาท แต่ก็นับเป็นเพียง 2% ของ GDP จีน เพียงแต่เราไม่รู้ว่ามีอีกกี่ 2% ที่มีปัญหา หากรวมๆ กันเข้าก็จะเริ่มใหญ่ขึ้นๆ แต่สถาบันการเงินในจีนไม่น่าเชื่อมโยงกันมากเหมือนในสหรัฐตอนเกิดวิกฤติปี 2008 จึงนับว่าห่างไกลมาก แต่จีนน่าเตรียมการแก้ปัญหาเพื่อสร้างความเชื่อมั่น ผมมองว่า จีนน่าจะมีทางออกอยู่ 3 ทาง

1. Bail out – รัฐเข้าไปซื้อกิจการที่มีปัญหาของจีนในราคาที่ถูก เพื่ออัดฉีดเงินเข้าบริษัทไปชำระเจ้าหนี้ ผู้เสียประโยชน์คือผู้ถือหุ้นเดิม ผู้ได้ประโยชน์คือเจ้าหนี้ ขณะที่รัฐบาลแบบรับภาระหนี้เพิ่มเติม แต่น่าจะหยุดการลามของปัญหา และผู้ที่ซื้ออสังหาริมทรัพย์ในโครงการที่ยังไม่แล้วเสร็จน่าจะสบายใจว่ามีเงินทุนก่อสร้างโครงการต่อไป ราคาอสังหาริมทรัพย์ไม่น่าลดลงแรง

2. Default – การปล่อยให้บริษัทนี้ล้ม นับเป็นการทดสอบว่า เศรษฐกิจจีนสามารถที่จะปล่อยให้บริษัทด้านอสังหาริมทรัพย์ที่ใหญ่เป็นอันดับ 2 ของประเทศปิดกิจการได้หรือไม่ แน่นอนว่ากรณีนี้เป็นการทดสอบที่สำคัญ แต่ก็มีผลกระทบให้กับนักลงทุนทั้งตลาดหุ้น ตลาดอสังหาริมทรัพย์และตลาดหุ้นกู้ ขาดทุนได้ และอาจเปิดความเสี่ยงให้การคาดการณ์ปัญหาสภาพคล่องลามไปสู่ธุรกิจอื่น หรือไปสู่ภาคธนาคารพาณิชย์ ซึ่งอาจทำให้เศรษฐกิจจีนชะลอแรงได้ แต่ถ้ามีการอัดฉีดสภาพคล่องเร็ว ก็น่าจะช่วยบรรเทาปัญหาไม่ให้เกิดวิกฤติและน่าจะสามารถประคองให้ธนาคารพาณิชย์หรือบริษัทอื่นๆ ที่มีความสามารถในการชำระหนี้ สามารถแก้ปัญหาได้ กรณีนี้รัฐไม่ต้องใช้เงินซื้อกิจการ ผู้เสียประโยชน์คือผู้เกี่ยวข้องกับบริษัทนี้โดยตรง ส่วนผลทางอ้อมจากการลามของปัญหาอาจจำกัดด้วยการอัดฉีดสภาพคล่อง

3. Common prosperity – การบริหารจัดการเพื่อความรุ่งเรืองไปด้วยกันแบบจีน ซึ่งน่าจะสอดรับกับแนวคิดของประธานาธิบดี สี จิ้นผิง ที่มองว่า เศรษฐกิจจีนในช่วงที่ผ่านมาเติบโตด้วยความเหลื่อมล้ำ คนรวย คนมีรายได้สูงสามารถซื้อทรัพย์สิน จนราคาบ้านเติบโตในอัตราที่สูง ในขณะที่คนจน คนมีรายได้น้อย เริ่มเอื้อมไม่ถึงการเข้าถึงสินเชื่อหรือการเป็นเจ้าของอสังหาริมทรัพย์ หากปล่อยไว้ ตลาดที่อยู่อาศัยเช่นนี้ น่าจะทำให้ความเหลื่อมล้ำในจีนกว้างขึ้นไปอีก การพยายามที่จะไปดูแลในจุดนี้อาจจะเป็นการยิงกระสุนนัดเดียวได้นกสองตัว หนึ่งคือเป็นการลดความเหลื่อมล้ำในตลาดอสังหาริมทรัพย์ในจีนเพราะต้องการจะสั่งสอนว่า ฟองสบู่ที่เกิดขึ้นสามารถแตกได้ ราคาอสังหาริมทรัพย์ไม่ใช่วิ่งขึ้นอย่างเดียว และจะลดพฤติกรรมเก็งกำไรให้กับนักลงทุนได้ และสองคือการทำโทษผู้ที่แสวงหาผลกำไรจนเกินตัว ด้วยการให้โอกาสนักลงทุนพัฒนาด้านอสังหาริมทรัพย์รายอื่นๆ ที่ยังมีความสามารถในการบริหารจัดการ มีความสามารถในการชำระหนี้ได้ ให้เข้าซื้อกิจการของบริษัทที่มีปัญหา โดยเฉพาะเข้าไปซื้อในที่ดินที่ยังไม่ได้มีการก่อสร้างหรือสินทรัพย์อื่นๆ ด้วยราคาที่เหมาะสม เพื่อให้ Evergrande นำเงินไปชำระหนี้ ในขณะที่บริษัทอื่นๆ ก็สามารถเติบโตได้ในระดับที่เหมาะสม ได้ประโยชน์ทั้งผู้ซื้อกิจการ และสถานการณ์ความเหลื่อมล้ำในประเทศจีนในอนาคต รัฐบาลไม่ต้องเปลืองเงินภาษีเข้าซื้อกิจการ เพียงอัดฉีดสภาพคล่องให้ธุรกิจที่ยังดีอยู่ วิกฤติไม่ลามไปวงกว้าง แต่ผลเสียคือราคาอสังหาริมทรัพย์ของจีนในอนาคตอาจเติบโตช้าลง จนกระทบความเชื่อมั่นผู้บริโภคและการลงทุนด้านอสังหาริมทรัพย์ แต่หากจีนปรับโครงสร้างได้ เศรษฐกิจจีนก็อาจไม่ชะลอต่อเนื่องยาว

หากจีนสามารถชนะปัญหาฟองสบู่หนี้ภาคอสังหาริมทรัพย์ได้ โอกาสที่เศรษฐกิจจีนจะเติบโตอย่างมีเสถียรภาพในอนาคตก็มีสูง อย่าลืมว่าเศรษฐกิจจีนมีศักยภาพเติบโตได้มากกว่า 4% ในอนาคต การบริโภคของจีนยังเติบโตได้ดี โดยเฉพาะภาคบริการและการท่องเที่ยวในประเทศ อีกทั้งมีนวัตกรรม มีเทคโนโลยีใหม่ๆ เป็นประเทศที่มีการส่งออกสูงที่สุดในโลก หากการลงทุนภาคการก่อสร้างชะลอลง เศรษฐกิจจีนอาจจะชะลอไปบ้างในระยะสั้น แต่ไม่น่าที่จะทรุดตัวแรง เว้นแต่จีนไม่สามารถควบคุมการลามของปัญหาจนไปกระทบภาคส่วนเศรษฐกิจอื่น แต่ด้วยความพร้อมในการอัดฉีดสภาพคล่องเพื่อป้องกันการล้มคลืนของภาคธุรกิจที่ยังแข็งแกร่งแต่ขาดกระแสเงินสดชั่วคราว เราอาจสบายใจได้บ้างว่าจีนยังมีหนทางบรรเทาวิกฤติรอบนี้

ผลกระทบต่อไทย

แม้จีนจะแก้ปัญหานี้ด้วยวิธีการใดก็แล้วแต่ เศรษฐกิจจีนเสี่ยงชะลอตัวลงในระยะสั้นอย่างหลีกเลี่ยงไม่ได้ ในอดีตเมื่อมีการควบคุมภาวะฟองสบู่ในจีน ราคาบ้านที่ลดลงจะกระทบความเชื่อมั่นนักลงทุนและผู้บริโภค นอกจากตลาดหุ้นของจีนที่มีการพักฐานอย่างที่เห็นในวันนี้แล้ว การบริโภคของคนจีนเสี่ยงชะลอในช่วงปลายปีนี้ ตัวเลขที่ให้ติดตามคือการค้าปลีกและการใช้กระแสไฟฟ้าซึ่งสะท้อนกำลังซื้อและภาวะเศรษฐกิจได้ดี ในกรณีที่มีการควบคุมที่มากขึ้นจนกระทบกระแสเงินสดภาคธุรกิจ การส่งออกและการนำเข้าของจีนก็เสี่ยงโตช้าลง ทั้งนี้ ผลกระทบจากต่อไทยมีอยู่ 3 ด้าน

ด้านแรก คือ เงินทุนไหลออกจากตลาดทุนไทย เพราะนักลงทุนต่างชาติน่าจะมีความกังวลต่อเศรษฐกิจในภูมิภาค กองทุนรวมเอเชียไม่รวมญี่ปุ่นอาจถูกปรับลดน้ำหนักการลงทุนลง ค่าเงินในภูมิภาคเสี่ยงอ่อนค่าเทียบดอลลาร์สหรัฐ

ด้านที่สอง คือ การส่งออก ที่อาจจะชะลอลงได้ตามการส่งออกไปจีน โดยเฉพาะในกลุ่มสินค้าเกษตร ยางพารา และอิเล็กทรอนิกส์ ประกอบกับการส่งออกของไทยไปอาเซียนที่อาจจะชะลอตามได้ เนื่องจากเศรษฐกิจอาเซียนก็น่าจะได้รับผลกระทบการชะลอตัวทางเศรษฐกิจเช่นกัน และน่าจะนำเข้าสินค้าจากไทยเพื่อประกอบและส่งออกไปจีนลดลง นอกจากนี้ จีนยังเป็นผู้บริโภคสินค้าโภคภัณฑ์ที่สำคัญ อุปสงค์ที่ลดลงอาจฉุดราคาน้ำมัน เหล็ก ถ่านหินและอื่นๆ ซึ่งจะกระทบมูลค่าการส่งออกของไทยด้วย

ด้านที่สาม คือ การท่องเที่ยว แม้วันนี้ยังไม่ได้มีนักท่องเที่ยวจีนหรือประเทศอื่นเข้ามาเดินทางในประเทศไทยมากนัก แต่หากเศรษฐกิจจีนชะลอต่อเนื่องไปถึงปีหน้า ความหวังที่จะมีนักท่องเที่ยวจีนเข้ามาไทยอาจไม่ได้มากเท่ากับที่เราคาดการณ์กันไว้

ในส่วนนักลงทุนกองทุนรวมหุ้นจีน ผมประเมินว่ากองทุนจีนมีโอกาสให้ผลตอบแทนสูงในระยะยาว โดยเฉพาะหากนักลงทุนกับจังหวะเข้าไปลงทุนหลังจีนมีสัญญาณชนะปัญหา Evergrande รอบนี้ได้ แต่หากวิกฤติรอบนี้ ลามไปสู่วิกฤติเศรษฐกิจ ผมก็มองว่า การอัดฉีดสภาพคล่องที่มากและรวดเร็วน่าจะทำให้การฟื้นตัวเกิดขึ้นได้ไว และวิกฤติจีนหากเกิดขึ้นจริง จะไม่ลามไปสู่วิกฤติการเงินโลก ไม่กระทบสหรัฐซึ่งเป็นตลาดสินค้าใหญ่ การส่งออกของประเทศจีนน่าจะช่วยพยุงเศรษฐกิจได้ เศรษฐกิจไทยที่ได้รับผลกระทบก็น่าจะปรับตัวได้เร็วตามการส่งออกเช่นกัน